Co čekat od ECB: Jen jednou je málo

Vzhledem k úporné inflaci v USA a geopolitickému napětí, které žene ceny komodit výš, však trhy dychtivě čekají, nakolik bude banka ochotná svou politiku letos zmírnit, a bojí se případné politické chyby. Tyto obavy nejspíš banku donutí, aby i do budoucna vycházela z dostupných dat. Makroekonomické prognózy patrně tržní očekávání nezmění.

Tržní očekávání se od začátku roku výrazně proměnila. Poklesla o 100 bazických bodů, což odpovídá čtyřem snížením sazby. V současnosti tak trhy předpokládají, že se sazba do prosince sníží dvaapůlkrát, a druhé snížení očekávají v říjnu. Ještě před březnovou schůzkou ECB přitom očekávaly o jedno snížení víc. Zajímavější je, že i když trhy čekají, že bude ECB pokračovat ve snižování sazeb až do září 2025, s návratem k předcovidové monetární politice nepočítají. Spíše očekávají, že se sazby zastaví někde na 2,75 procenta. To je markantní rozdíl oproti záporným úrokovým sazbám, na které byla eurozóna dříve zvyklá, a lze z něj usuzovat, že tolik očekávané býčí oživení trhu s dluhopisy na vzdáleném konci výnosové křivky nejspíš hned tak nepřijde. Nadcházející červnové prognózy ECB podle všeho narativ kolem monetární politiky nijak výrazně nezmění. Mohou však předznamenat mírné zlepšení krátkodobého růstu a v nejbližší době také o něco vyšší inflaci.

Přitom se vychází z technických předpokladů z březnové schůzky, které počítaly se stálým směnným kurzem a propadem ceny ropy pod 75 dolarů za barel. Podobné předpovědi jen potvrzují, že úrokové sazby pravděpodobně ještě nějakou dobu zůstanou nad předcovidovým průměrem.

Vítězné kolečko ECB ještě neznamená, že je inflace problémem minulosti. Navzdory tomu, že se inflace od svého maxima z roku 2022 výrazně snížila, zůstává zvýšená a celková i jádrová inflace se dál drží poměrně vysoko nad cílovou dvouprocentní hladinou. Protože došlo k ekonomickému oživení a mzdy průběžně rostou o 4,7 procenta, udrží se inflace nad cílovou hladinou nejspíš i po zbytek roku.

Nezapomínejme také, že americký index spotřebitelských cen je už od pandemie covidu-19 spolehlivým předstihovým ukazatelem inflace v eurozóně. Pokud teď vykazuje známky opětovného zvýšení, nemusí být boj s inflací u konce ani v Evropě.

Čas investovat do papírů s ultradlouhou splatností bohužel nejspíš pořád nenastal. Důvod je jasný: Ekonomika se zotavuje, zatímco inflace zůstává nad cílovou hladinou, což brání ECB i ostatním centrálním bankám v agresivním snižování úrokových sazeb.

Tříměsíční futures kontrakty na Euribor odrážejí v současnosti tržní očekávání, že ECB do září 2027 sníží sazby na 2,63 procenta. I když byl spread mezi 10letými německými vládními dluhopisy a depozitní sazbou ECB od roku 2022 záporný, v minulosti si vedly lépe.

 Psali jsme

Inflační oříšek zůstává nerozlousknutý, ECB dál trvá na snižování sazeb

S tím, jak se bude výnosová křivka normalizovat, lze očekávat, že 10leté dluhopisy znovu nabídnou výnos vyšší než sazba ECB, takže by neměly klesnout pod 2,63 procenta a mohou vystoupat až ke třem procentům. U evropských státních dluhopisů s delší splatností to platí dvojnásob.

Například u 30letých eurobondů, které se v současnosti obchodují na 2,79 procenta, se očekává, že budou s čím dál strmější výnosovou křivkou poskytovat oproti 10letým bondům rostoucí prémii. Od poloviny 90. let vynášely 30leté bondy v průměru o 57 bazických bodů víc než 10leté bondy, což by v tomto scénáři znamenalo minimum kolem 3,2 procenta.

I nadále tak upřednostňujeme přední část výnosové křivky a ohledně durace jsme opatrní, protože k normalizaci křivky dochází v prostředí silné ekonomiky a značných inflačních tlaků.

Dolarový pár EUR/USD vstoupil do letošního roku poblíž maxima 1,10. Tehdy se očekávalo, že Fed (americká centrální banka, pozn. red.) i ECB sníží sazby zhruba šestkrát. Navzdory tomu, že očekávání ve Spojených státech i v eurozóně polevují, však pár EUR/USD klesl na 1,08. T

Tentokrát se totiž vedení v oblasti snižování sazeb ujímá ECB a odpovědní činitelé dali jasně najevo, že s prvním tahem nehodlají čekat, než se rozhoupe Fed. Teď bude záležet na vyjádření ECB na červnové schůzce. Trh sází na „jestřábí snížení sazeb“, kdy se odpovědní činitelé nebudou zavazovat k dalšímu snižování předem a spíš budou vycházet z dostupných dat.

Většina jestřábích signálů však už je do křivky OIS EUR započítána a další tah ECB je na pořadu dne až v říjnu. Pro ECB tak může být po červnové schůzce klíčový další tah Fedu, protože nelze předpokládat, že by se centrální banky ve své politice rozešly příliš.

Autorka je specialistka Saxo Bank na dluhopisy
(Redakčně upraveno)

 Psali jsme

Transatlantická propast mezi úrokovými sazbami a inflací se rozšiřuje