Eskalace konfliktu a s tím spojené přerušení dodávek energií do Evropy by znamenalo výrazně holubičí rétoriku ECB. Ta by pravděpodobně, alespoň v krátkém horizontu, upřednostnila hospodářský růst a finanční stabilitu před snahou dostat inflaci na cíl.
Stále předpokládáme, že ECB definitivně ukončí nákupy aktiv až v polovině roku 2023. První zvýšení sazeb tak očekáváme v prosinci 2023. Inflace v závěru letošního roku totiž zřejmě opět spadne pod dvě procenta.
I za předpokladu, že by ECB ukončila program kvantitativního uvolňování již letos, bylo by tak pro ni zvýšení sazeb obtížné komunikovat. Dalším důvodem, proč zvýšení sazeb letos nečekáme, je i náš předpoklad pouze umírněného mzdového růstu. Rizika se ovšem koncentrují ve směru dřívějšího utažení měnové politiky.
Vzhledem k vysoké závislostí EU na dodávkách energií z Ruska (27 % ropa, 41 % plyn, 47 % uhlí, pozn. aut.) bude konflikt mezi Ruskem a Ukrajinou Evropskou centrální bankou ostře sledovaný. Jakékoli sankce či omezení dodávek by byly špatnou zprávou pro inflační výhled.
V krátkém období by rétorika ECB byla zřejmě více holubičí, aby ochránila hospodářský růst a finanční stabilitu. Pokud by však vše trvalo déle a hrozilo přelitím do inflačních očekávání a dlouhodoběji vyšších cen energií, bylo by rozumné, aby politika ECB byla blíže své neutrální úrovni.
Pokud odhlédneme od rusko-ukrajinského konfliktu, bude pro další vývoj měnové politiky ECB klíčový vývoj na trhu práce, potažmo mzdový růst. Evropská centrální banka v prosinci výrazně zvýšila svůj inflační výhled.
Letos očekává inflaci v průměru na úrovni 3,2 procenta, v příštím roce pak na 1,8 procenta. My v letošním roce vidíme inflaci v průměru dokonce na 3,6 procenta, v závěru letošního roku by však měla spadnout již pod dvě procenta.
Důvodem, proč si myslíme, že ECB s utahováním měnové politiky v letošním roce nepřijde, je to, že očekáváme pouze pozvolný mzdový růst. V letošním roce by to mělo být o 2,4 procenta ve srovnání s odhadem ECB na úrovni 3,8 procenta. Inflační tlaky vyplývající z vyšších mezd by tak měly být umírněné.
Stále se tak domníváme, že ECB poprvé zvýší depozitní sazbu o 10 bazických bodů až v prosinci příštího roku, přičemž v roce 2024 k tomu přidá dalších 75 bazických bodů. Zvyšování sazeb tak přijde až poté, co ECB kompletně ukončí program nákupů aktiv, což by mělo být v červnu 2023.
Pandemický program vypne sice již letos v březnu, bude ho však vyhlazovat vyššími nákupy v rámci programu APP (v dubnu na 40 mld. eur ze současných 20 mld. eur, v červnu snížen na 30 mld. eur, v září na 20 mld. eur, pozn. aut.).
I kdyby se ECB rozhodla ukončit program kvantitativního uvolňování již v letošním roce, komunikovat zvyšování úrokových sazeb v momentě, kdy se inflace bude opět nacházet pod cílem, nebude snadné.
V preventivním zvyšování sazeb bude navíc ECB bránit i její vlastní Strategická revize, která kladla silný důraz na faktory, které vedly k dlouhodobému podstřelování inflačního cíle. Trh ve svých cenách nicméně zahrnuje 25bodové zvýšení sazeb již v letošním roce.
Pro utažení měnové politiky může ECB v letošním roce využít i program TLTRO a tiering. Pokud by nevyhlásila další TLTRO program, mohl by to být signál, že chce využívat objem bilanční sumy jako nástroj k utahování měnových podmínek.
Navíc vzhledem k tomu, že výhodné podmínky pro držení přebytečné likvidity pro banky letos v létě skončí, mohou banky značnou část z 2,2 bilionu eur, které si nabraly v průběhu pandemické krize, splatit. Signálem, že ECB není spokojena s tím, jak banky likviditu využívají (značná část se nedostává k nefinančním podnikům, pozn. aut.), by bylo ponechání tieringového multiplikátoru beze změny.
Autorka je ekonomka Komerční banky
(Redakčně upraveno)
