ECB se tak bude snažit spíše prodloužit stávající výhodné podmínky pro poskytování úvěrů, než je dále vylepšovat. Inflačního cíle se jí ale dosáhnout v nejbližších letech nepodaří. V tomto ohledu jí stále bude muset být nápomocna fiskální politika. Nová prognóza z dílny ECB může přinést nižší odhad růstu HDP v příštím roce a naopak lepší vyhlídky v delším horizontu.
V nastavení úrokových sazeb změnu nečekáme. Jejich první zvýšení jsme naopak posunuli až do roku 2024. I přes oživení ekonomiky v příštím roce předpokládáme jen velmi pozvolný nárůst výnosů státních dluhopisů a úrokových swapů.
Ty se v současnosti nachází poblíž svých historických minim a přítomnost ECB na trhu jim dovolí nárůst pouze v delších splatnostech. V kombinaci s aktuálním propadem Euriboru tak podmínky na trhu přejí úvěrové aktivitě včetně výhodných podmínek úrokového zajištění.
Na nové prognóze ECB bude patrný poslední vývoj pandemické situace. Směrem dolů by tak mohl být revidován výhled pro příští rok, který zatím počítá s růstem HDP o pět procent. Benefity spojené s vakcínou proti covid-19 by se pak naopak mohly pozitivně projevit ve výhledu po roce 2021. To by sebou mohlo přinést i naděje na vyšší inflaci. Ta bude mít ale i tak k inflačnímu cíli stále ještě daleko.
V oblasti měnové politiky má ECB tentokrát prostor překvapit ve směru spíše většího než menšího uvolnění měnových podmínek. Pandemický program by například mohl být rozšířen až do roku 2022, upraveny by mohly být pobídky pro program TLRTO4, ať už jde o dobu splatnosti, úrokové sazby, nebo zařazené instrumenty.
Rozšíření pandemického programu až do poloviny roku 2022 by trh nejspíše uvítal. ECB jde nicméně spíše o to, udržet úroky na požadovaných úrovních, a pokud se jí to daří, nemá důvod program zásadněji rozšiřovat. Jeho prodloužení za horizont roku 2021 by navíc vyvolalo otázky ohledně limitů na nákupy dluhopisů, které by zřejmě musely být přehodnoceny. Prodloužení programu do konce roku 2021 tak považujeme za nejpravděpodobnější řešení.
Více prostoru pro kreativitu má ECB, pokud jde o program TLTRO4. Centrální banka může prodloužit dobu jeho splatnosti, snížit hranici, za kterou je poskytována nejlepší úroková sazba, snížit nejnižší dosažitelnou úrokovou sazbu pod úroveň -1 % či do portfolia TLRTO zařadit i hypoteční úvěry. Náš hlavní scénář je ale konzervativní. Očekáváme, že podmínky TLTRO se v podstatě nezmění.
Půjde tedy o tříleté úvěry poskytnuté v nejlepším případě za sazbu -1 %. Pro snížení základní úrokové sazby se v radě guvernérů podle našeho názoru dostatek hlasů nenajde. Zvýšení úrokových sazeb jsme vzhledem ke stávajícímu vývoji pandemické situace a předpokládanému inflačnímu vývoji odsunuli až do roku 2024.
Finanční trhy v současnosti očekávají další uvolnění měnových podmínek ze strany ECB. Tržní koncensus odpovídá zhruba zvýšení programu nákupu finančních aktiv o 500 miliard eur a prodloužení do konce příštího roku. To je poblíž našim očekáváním a v obou případech by to mělo bezpečně stačit na nákup všech nových státních dluhopisů zemí eurozóny v příštím roce.
Předpokládáme ale, že takový objem i přes jeho schválení nebude ve finále využit. Centrální banka si tak pouze vytvoří dostatečný prostor pro ovlivňování výnosů státních dluhopisů a jejich spreadů, což je v tuto chvíli její hlavní cíl, resp. nástroj k jeho dosažení. Takže i přes námi očekávané výrazné oživení ekonomiky v příštím roce nepovede vysoká nabídka státních dluhopisů k růstu výnosů.
Hlavním faktorem totiž bude i nadále vývoj koronaviru a potenciální efekt vakcíny. Ta se však podle nás projeví nejdříve až v druhé polovině roku a do té doby nízkoinflační prostředí a přítomnost ECB na trhu udrží výnosy a úrokové swapy při zemi. Ty se tak v příštím roce dočkají jen velmi opatrného růstu, a to zejména v delších splatnost, kde se nejdříve projeví opětovný nárůst inflačních očekávání.
V současnosti rekordně nízkým sazbám na trhu pomáhá i nedávný pokles Euriboru, který se aktuálně nachází na úrovni -0,53 procenta, tedy 15 bodů pod hodnotou ze začátku tohoto roku, a dále klesá. To je však podle nás jen dočasnou záležitost způsobenou technickými faktory na trhu, které s koncem rokem vyprchají. To ve spojení s úrokovými swapy poblíž historickým minimům tak nabízí velmi výhodné úvěrové podmínky včetně úrokového zajištění.
Autoři jsou ekonomové Komerční banky
(Redakčně upraveno)
