Očekává se, že centrální banky, zejména v USA a Evropě, budou dál snižovat základní sazby, až se úrokové prostředí koncem roku 2025 víceméně normalizuje. Perzistentní inflace a fiskální deficity však pravděpodobně udrží dlouhodobé výnosy výš, což situaci na trhu s dluhopisy zkomplikuje.
Investoři by se měli i do budoucna snažit o vybudování polštáře tvořeného hlavně spolehlivými obligacemi a pružně reagovat na případné změny monetární politiky a fiskálních podmínek.
Ekonomický výhled: Pomalejší růst a perzistentní inflace
Americká ekonomika se i nadále drží. Díky solidním spotřebitelským výdajům vykázala v červnu (v přepočtu na rok, pozn. aut.) růst 3,1 procenta. Začínají se však objevovat známky zpomalení, trh práce ochlazuje a nových pracovních míst ubývá.
Očekává se, že v roce 2024 zpomalí růst hrubého domácího produktu (HDP) na 2,4 procenta a v příštím roce až na 1,7 procenta. Inflace je sice nižší než v roce 2022, kdy vrcholila, ale žádoucí úrovně ještě stále nedosáhla, takže bude Fed, americká centrální banka, nejspíš při dalším snižování sazeb postupovat opatrně.
V Evropě bylo ekonomické oživení pomalejší, než se čekalo, ale přetrvávají příznivé faktory ve formě nízké nezaměstnanosti a růstu reálných mezd. Evropská centrální banka (ECB) se bude patrně držet současného plánu a snažit se do září 2025 postupně snížit depozitní sazby na 2,5 procenta.
Úrokové sazby: Připravme se na nové ekvilibrium
Na rozvinutých trzích se úrokové sazby stabilizují na vyšší rovnovážné hladině. Příčinou je opatrná snaha centrálních bank kontrolovat inflaci. V USA už sice inflace zmírnila, ale pořád ne dostatečně.
Federální rezervní systém zatím snížil sazby o 50 bazických bodů a na zářijovém zasedání předběžně přislíbil, že pokud tomu budou reálná data nakloněná, dojde ještě letos k dalším dvěma snížením po 25 bazických bodech.
Pokud by pokles sazeb pokračoval i v roce 2025, mohla by tak sazba federálních fondů spadnout až na 3,5 procenta. Jádrová inflace ale zůstává zvýšená, takže jestli nedojde k recesi, bude se Fed nejspíš chovat restriktivně, aby znovu nepřiživil inflační tlaky.
Proto se také jeho předpověď dlouhodobé neutrální úrokové sazby vyšplhala na současných 2,9 procenta, což je nejvýše od září 2018. To by pravděpodobně ve střednědobém časovém horizontu znamenalo zvýšení dlouhodobých výnosů amerických státních dluhopisů.
Evropský hospodářský růst sice zaostává za očekáváním, ale nízká nezaměstnanost a růst reálných mezd dál podporují mírný vzestup HDP. Očekává se, že ECB bude postupně snižovat sazby po 25 bazických bodech za čtvrtletí.
Takže by koncem příštího roku mohla depozitní sazba klesnout až na dvě procenta. Také evropské výnosové křivky budou patrně strmější, i když dlouhodobé výnosy mohou pod vlivem trendů amerických státních dluhopisů zůstat zvýšené.
Dynamika výnosové křivky: Postupná normalizace v prostředí strukturálních tlaků
Ve Spojených státech se výnosová křivka s klesající sazbou Fedu postupně normalizuje. Na dlouhodobé výnosy však mohou působit vzestupné tlaky kvůli přetrvávajícím obavám z deficitních výdajů i z možného opětovného zrychlení ekonomiky v roce 2025.
Podle zářijové makroekonomické předpovědi amerického Federálního výbory pro otevřený trh (FOMC) lze v následujících třech letech očekávat dvouprocentní růst reálného HDP a návrat inflace ke dvěma procentům, takže by se měla reálná hodnota výnosů z 10letých amerických státních obligací pohybovat kolem čtyř procent.
Dlouhodobé výnosy se budou patrně držet v úzkém pásmu, dokud z amerických voleb nevyplyne jasný směr dalšího vývoje, případně dokud se ekonomické podmínky nezačnou rychle zhoršovat. Podobnou trajektorii lze očekávat i u evropských výnosových křivek, kde dlouhodobější výnosy zůstanou zvýšené.
Zejména německé 10leté státní dluhopisy mohou najít nové obchodní rozpětí kolem 2,5 procenta. Až ECB znormalizuje svou rozvahu, může se spread mezi italskými retailovými dluhopisy BTP a německými Bundy mírně rozšířit, ale očekáváme, že celé poslední čtvrtletí letošního roku zůstane hluboko pod 200 bazickými doby, protože BTP přitahují investory, kteří hledají vyšší výnos.
| Instrumenty s pevným příjmem | Postoj pro 4. čtvrtletí | Poznámky
|
| Americké státní dluhopisy | Neutrální | Dlouhodobé výnosy zůstanou patrně vyšší kvůli perzistentní inflaci a fiskálním deficitům. Případné snižování sazeb přispěje k poklesu krátkodobých výnosů. Preferujeme splatnost do 5 let. |
| Německé Bundy | Mírně pozitivní | Až začne ECB snižovat sazby, lze očekávat postupné zvyšování strmosti výnosové křivky. Výnosy dlouhodobých německých státních dluhopisů se mohou obchodovat v úzkém pásmu kolem 2,5 %. Preferujeme splatnost do 5 let. |
| Britské Gilts | Neutrální | Odolná ekonomika a sladění cyklu BOE s cyklem snižování sazeb Fedu mohou tlačit britské státní dluhopisy výš, ale inflační tlaky mohou omezit pokles dlouhodobých výnosů. Preferujeme splatnost do 5 let. |
| Italské BTP | Mírně negativní | Díky vyšším výnosům a stabilnímu politickému riziku bude rozdíl v úročení BTP a Bundů lákat investory hledající vyšší výnos. Normalizace rozvahy ECB však patrně způsobí v posledním čtvrtletí růst dluhopisových výnosů. |
| Rozvojové trhy | Pozitivní | Na klíčových rozvojových trzích, zejména v Asii, panují vysoké reálné sazby a inflace je pod kontrolou, takže jsou tamní dluhopisy atraktivní, ale rizikem zůstává volatilita měn. |
| Investiční korporátní dluhopisy | Neutrální | Investiční korporátní dluhopisy nabízejí výnosy jen o málo vyšší než benchmark, ale s delší durací se může pojit riziko volatility, pokud inflace dostatečně neklesne a růst zpomalí. |
| Korporátní dluhopisy s vysokým výnosem | Mírně pozitivní | Selektivní příležitosti, zejména u firem s nízkou potřebou cash flow a prodlouženou splatností dluhopisů. Vysoké výnosové rozpětí nabízí pojistku proti inflaci i rizikům monetární politiky. |
Investiční strategie: Zvládání inflace, volatility a rizik monetární politiky
S příchodem 4. čtvrtletí by se měli dluhopisoví investoři zaměřit na vybudování polštáře proti inflaci a případným překvapením v monetární politice, tak jako v letech 2022 a 2023. Trhy sice očekávají rychlý pokles sazeb, ale centrální banky nemusí jejich očekávání naplnit.
Pozice v krátko- až střednědobých segmentech výnosové křivky tak pomohou investorům těžit z propadu sazeb a zároveň omezit expozici vůči volatilitě na vzdáleném konci křivky. Zejména ve volatilním prostředí bude výběr obligací klíčový.
Zvlášť v oblasti rizikových dluhopisů totiž platí, že firmy, které nepotřebují bezprostředně vylepšit cash flow a úspěšně prodloužily splatnost svých obligací, jsou v pozici, kdy mohou nabídnout atraktivní výnos, aniž by byly ohroženy ekonomickým zpomalením.
Příležitosti sice existují i v oblasti investičních dluhopisů, ty však mají obvykle delší duraci a nabízejí jen mírnou výnosovou prémii oproti benchmarku. Současné prostředí nahrává hlavně obligacím z rozvojových trhů, zejména ze zemí s vysokými reálnými úrokovými sazbami, kde je třeba dávat pozor na výši inflace.
Tamní vlády si mohou díky těmto podmínkám dovolit snižovat sazby, a zlepšit tak ocenění dluhopisů. Opatrným přístupem bez agresivního snižování sazeb pak mohou udržet svou měnu stabilní vůči dolaru i euru, a snížit tak riziko devalvace.
V Latinské Americe už centrální banky sazby výrazně snížily, čímž do jisté míry omezily investiční příležitosti. Vyčnívá pouze Mexiko, kde úrokové sazby zůstávaly i na konci 3. čtvrtletí nad deseti procenty navzdory tomu, že se inflace blížila pěti procentům. A tak má Banxico (mexická centrální banka) prostor opatrně snižovat sazby a zároveň pojistku proti inflaci.
V Asii, kde centrální banky zaujaly opatrnější postoj, jsou už výhledy slibnější. Země, jako Indonésie, zvýšily v dubnu sazby a od té doby je tak drží. Kromě Indonésie je atraktivní i Malajsie, kde celková i jádrová inflace také klesly zhruba na dvě procenta, ale úrokové sazby zůstávají vysoké, takže se do budoucna nabízí prostor pro uvážlivé snižování sazeb.
Autorka je specialistka Saxo Bank na dluhopisy
(Redakčně upraveno)
Ilustrační foto: Depositphotos.com
Pokračování zítra
