Výhled vývoje ekonomiky je však stále nejistý a inflace v dalších měsících pravděpodobně významně zpomalí. Úrokové sazby tak podle nás zůstanou nízké až do konce roku 2021. Rizika jsou navíc mírně vychýlena ve směru potřeby dalšího výraznějšího uvolnění měnové politiky, to by však již muselo být realizováno prostřednictvím nekonvenčních nástrojů. My se stále domníváme, že tím nejpravděpodobnějším by v tomto případě byl již odzkoušený kurzový závazek.
Dostatečné uvolnění měnové politiky
Česká národní banka ponechala úrokové sazby v červnu beze změny. Dvoutýdenní repo sazba tak zůstala na 0,25 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali všichni členové bankovní rady. Oproti předchozím krokům ČNB však tento nebyl pro trh překvapením. Svou preferenci stability úrokových sazeb totiž vyjádřili již před samotným jednáním hned tři centrální bankéři, včetně guvernéra Jiřího Rusnoka.
Po snížení úrokových sazeb o 200 bazických bodů v prvním pololetí letošního roku je tak současné uvolnění měnové politiky podle centrální banky dostatečné, když dosavadní vývoj tuzemské ekonomiky zhruba odpovídal její květnové prognóze. Ta pro první čtvrtletí očekávala meziroční pokles ekonomiky o dvě procenta a následně jeho prohloubení na 11,6 % ve čtvrtletí druhém.
Zatímco tak v prvním čtvrtletí byl skutečný vývoj českého hospodářství plně v souladu s prognózou ČNB, v tom druhém byl jen mírně lepší, když HDP podle pátečního předběžného odhadu ČSÚ pokleslo v uvozovkách jen o 10,7 %. Ve čtvrtek centrální banka představí novou prognózu.
Vysoká inflace nebude důvodem pro zvyšování sazeb
Zatímco dosavadní vývoj reálné ekonomiky byl zhruba v souladu s prognózou ČNB, vyšší tuzemská inflace v průběhu druhého čtvrtletí představuje proinflační riziko. Návrat inflace nad horní mez tolerančního pásma ČNB přitom nesouvisel pouze s běžně volatilními cenami potravin a pohonných hmot. V květnu a červnu překvapila především vyšší jádrová inflace. Ta se vrátila zpět nad tři procenta a dosáhla nejvyšší hodnoty v historii časové řady, která je k dispozici od roku 2007.
Růst spotřebitelských cen tak i přes snižující se ekonomickou aktivitu zůstává i nadále vysoký. Lze však předpokládat, že v druhé půli roku zpomalí, otázkou je to, zdali na dvouprocentní cíl centrální banky, či dokonce pod něj.
Kolem posledních čísel inflace však panuje značná nejistota s ohledem na to, že některé zboží a služby buď zprvu z důvodu uzavření provozoven nebyly nabízeny, nebo posléze z důvodu nízké poptávky se v podstatě neprodávaly. Není tak zřejmé, jakým způsobem Český statistický úřad vývoj cen těchto položek ve spotřebním koši podchytil.
K tuzemské inflaci přispívá zatím poměrně solidní spotřebitelská poptávka, jak ukazují výsledky květnových maloobchodních tržeb. Ta vychází z nadále dobré situace na českém trhu práce, když míra nezaměstnanosti zůstává na relativně nízkých hodnotách.
S dalšími měsíci se však pravděpodobně bude počet nezaměstnaných zvyšovat. Poptávka totiž chybí ve výrobním sektoru, který je v ČR významným zdrojem zaměstnanosti. V tomto ohledu však nejspíše k výraznému zlepšení do konce roku nedojde.
Nelze tak očekávat, že aktuálně vyšší inflace povede centrální banku k úvahám o zvýšení úrokových sazeb, nejistota ohledně dalšího hospodářského vývoje je totiž i nadále vysoká. Dezinflační tendence jsou již nyní patrné na úrovni evropské ekonomiky jako celku. Inflace v eurozóně zpomalila v průběhu pandemie z únorových 1,2 % na 0,4 % v červenci.
V Německu spotřebitelské ceny podle předběžného odhadu v červenci dokonce meziročně poklesly o 0,1 %, když ještě v červnu rostly o 0,8 %. Významný vliv zde totiž mělo snížení sazeb daně z přidané hodnoty, které tamní prodejci promítli do konečných cen, a to dokonce více, než analytici očekávali.
Tato úprava je pouze dočasná s cílem podpořit současné oživení německé ekonomiky a s koncem letošního roku by se daňové sazby měly vrátit zpět na původní úroveň. V evropské ekonomice došlo také k prohloubení poklesu výrobních cen. Vliv na to měla klesající cena ropy, která sice již opět mírně vzrostla, v meziročním srovnání však i nadále zůstává zhruba o 20 USD za barel nižší.
Dopady koronaviru na HDP eurozóny byly navíc o něco silnější, než centrální banka čekala. V prvním čtvrtletí poklesla evropská ekonomika o 3,1 %, oproti centrální bankou očekávanému poklesu o 2,0 %. V druhém čtvrtletí pak podle předběžného odhadu Eurostatu odepsala 15 %, když ČNB čekala propad ekonomické aktivity o 14,7 %. Tlak na pozvolnější růst zahraničních cen z titulu slabé poptávky by tak měl být mírně vyšší, než ČNB původně předpokládala.
Svou roli sehraje i obnovené posilování české koruny
Slabší dynamika zahraničních cen by se měla projevit v cenách dováženého zboží, na což bude působit i oproti prognóze ČNB silnější kurz české koruny. Jeho průměrná hodnota ve druhém čtvrtletí dosáhla 27,07 CZK/EUR, poslední prognóza ČNB však počítala s 27,20 CZK/EUR.
V posilování by koruna podle nás měla pokračovat také ve zbytku roku, zatímco centrální banka v květnové prognóze čekala její další mírné oslabování. Tomu, že koruna bude oproti prognóze ČNB pravděpodobně silnější i ve třetím čtvrtletí nahrává také její aktuální vývoj, když se nyní obchoduje mírně nad 26 CZK/EUR. K jejímu posílení přispěl i opětovný nárůst úrokového diferenciálu, když trh po optimistických datech z domácí ekonomiky začal spekulovat na dřívější zpřísňování tuzemské měnové politiky.
Sazby zůstanou na současné úrovni až do konce roku 2021
Náš základní scénář prognózy počítá se stabilitou úrokových sazeb na současné úrovni až do konce roku 2021. Aktuální vysoká inflace nejspíše odsune diskuze o zavedení nekonvenčních nástrojů. Jejich využití ze strany ČNB však stále vyloučeno není. Potřeba dalšího výraznějšího uvolnění měnové politiky může vyvstat na podzim, kdy již bude zřejmé, zdali oživení ekonomiky v druhé půli roku naplňuje očekávání.
Pokud ne, další reakce hospodářských politik bude nasnadě. Prostor pro další snížení úrokových sazeb je však výrazně omezený, když se jejich výše nyní pohybuje poblíž tzv. technické nuly. Vliv slabé poptávky do vývoje cen může navíc nejsilněji působit až na přelomu letošního a příštího roku, neboť stále velká část obchodníků přehodnocuje své ceny jednou ročně, a to zejména na jeho počátku.
Rizika základního scénáře naší prognózy měnově politických úrokových jsou tak mírně vychýlena ve směru potřeby výraznějšího uvolnění měnové politiky ČNB, k čemuž přispívá i opětovné posílení české koruny. Z hlediska nekonvenčních nástrojů se i nadále domníváme, že nejpravděpodobnějším z nich je kurzový závazek.
Autor je ekonom Komerční banky
(Redakčně upraveno)
