V 90. letech se však ceny aktiv propadly a původně dočasná komplikace se postupně proměnila v chronické zpomalení růstu, které zemi trápilo až donedávna. Všichni se shodovali na jasné diagnóze – Japonsko trpělo systémovou deflací a chronickým deficitem agregátní poptávky, což měly řešit agresivní monetární a fiskální stimuly.
Americký ekonom John Cochrane však nabízí alternativní vysvětlení. Za hlavní příčinu zpomalení považuje mikroekonomické faktory – klesající počet obyvatel v produktivním věku a přirozené zpomalení.
K němu dochází, když ekonomika po počáteční fázi dohánění rozvinutého světa dosáhne limitů své produktivity. Podle Cochrana nebyla takzvaná „ztracená desetiletí“ Japonska důsledkem nedostatečné poptávky, ale spíše toho, že země dosáhla nejzazších mezí produktivity.
Paralely s vývojem čínské ekonomiky
Čínský hospodářský vzestup v posledních desetiletích v mnoha ohledech připomínal japonskou zkušenost, pouze v explozivnějším měřítku. Od konce 70. let, kdy Čína zahájila své tržní a privatizační reformy, docházelo v zemi k patrně nejdramatičtějšímu a geograficky nejexpanzivnějšímu dohánění rozvinutého světa v moderní historii.
Pomocí ekonomických reforem a integrace do globálních dodavatelských řetězců dokázala Čína využít produktivní potenciál obyvatel obrovských měst i rozlehlého venkova, a rychle tak snížit rozdíly v příjmech oproti rozvinutým ekonomikám.
Podle dat Světové banky se v letech 1978 až 2022 zvýšil čínský hrubý domácí produkt (HDP) na hlavu z pouhých 1,2 procenta na zhruba 18,4 procenta úrovně Spojených států, při konstantním kurzu amerického dolaru.
Nyní se však množí známky toho, že Číně při dohánění rozvinutých ekonomik dochází dech. Kromě úbytku obyvatel v produktivním věku v posledních letech výrazně zpomalil i růst čínské produktivity.
Příspěvek růstu celkové produktivity výrobních faktorů k růstu reálného čínského HDP klesl v poslední době z více než čtyři procenta, kterých dosahoval v půli prvního desetiletí 21. století, na zhruba 2,5 procenta. Ekonomové předpovídají, že v nadcházejících 10 až 15 letech může dál spadnout v průměru na 1,3 procenta, což by se mohlo odrazit i na rychlosti hospodářského růstu Číny (Peschel & Liu, 2022).
Klíčem nejsou stimuly, ale systémové reformy
Kvůli slábnoucímu tempu hospodářského růstu se ozývá celý sbor hlasů vyžadujících od Číny agresivnější fiskální a monetární stimulační opatření. Opakují dobře známé argumenty – prvotní příčinou čínských problémů je nedostatečná poptávka a k opětovnému nastartování motorů ekonomické aktivity jsou třeba aktivní vládní výdaje a snazší přístup k úvěrovým prostředkům.
Tato keynesiánská diagnóza však může být chybná. Co když, podobně jako v případě Japonska, není příčinou čínského zpomalení nedostatečná poptávka, ale hlubší mikroekonomické faktory, které pouhé stimulační pobídky napravit nedokážou?
S tímto názorem přichází ve své analýze japonské ekonomiky prezentované minulý měsíc na konferenci BOJ-IMES v úvodu zmíněný ekonom John Cochrane. Důraz na mikroekonomické faktory rezonuje také s autorovým pohledem vyjádřeným v jeho starších článcích o ekonomickém zpomalení Číny v posledních letech, například zde.
Pokud Cochranova teze ohledně Japonska platí i pro Čínu, nebude hlavním problémem země nedostatečná poptávka, ale mikroekonomických překážky, které jí brání v dalším zvyšování produktivity a konvergenci s příjmovou úrovní rozvinutých ekonomik.
Tím se dostáváme zpět k návrhu reformy z pera čínského ekonoma Zhou Qirena, který tvrdí, že chce-li Čína dosáhnout stejné příjmové hladiny jako rozvinuté ekonomiky, je klíčem k úspěchu systémová a institucionální reforma. Podrobnosti Zhouovy teze naleznete v našem článku ze 3. června.
Spoléhání na keynesiánskou politiku stimulace agregátní poptávky, kterou prosazují tržní experti, čínské produktivitě patrně příliš nepomůže. Řešení spočívá v institucionálních a systémových reformách, které se zaměří na mikroekonomické překážky růstu produktivity. Současné ceny aktiv odrážejí očekávaný dlouhodobý růst ekonomiky.
Jakmile však ekonomika narazí na mikroekonomickou bariéru a její růst začne dlouhodobě stagnovat, ceny aktiv už nemohou počítat s dalším růstem a mohou se zhroutit. Na druhou stranu, jestliže posune reforma zemi na křivce očekávaného hospodářského růstu výš, zareagují na to příznivě i ceny aktiv.
Závěrem
Čína prochází ekonomickým přerodem a nyní je důležité si uvědomit, že výzvy, jimž čelí, nejsou záležitostí nedostatečné poptávky, ale odrazem hlubším mikroekonomických faktorů. Pouhá aplikace stimulačních opatření může přinést krátkodobou úlevu, ale hlavní příčiny zpomalení s nejvyšší pravděpodobností nevyřeší.
Místo toho se musí Čína soustředit na realizaci komplexních reforem, které vyřeší institucionální a systémové problémy brzdící růst produktivity. Díky příznivému prostředí pro inovace, soukromé podnikání a efektivní alokaci prostředků bude mít Čína větší šanci plně využít svůj ekonomický potenciál a zlepšit dlouhodobý růst.
Cesta vpřed může být trnitá, ale úspěšná reforma může ve svém důsledku proměnit celou zemi a vyhnat ceny tamních aktiv, včetně akcií, výš. Zda se Čína rozhodne vydat se tímto směrem, však uvidíme až na nadcházejícím 3. plenárním zasedání Ústředního výboru Komunistické strany Číny.
Autor je manažer tržních strategií Saxo Bank
(Redakčně upraveno)
